2009年12月25日 06:42  来源：中国证券报

    在次贷危机时一度消停的热钱，2009年又四处涌动。在美元贬值和全球流动性泛滥的背景下，大量套利资金涌入国际大宗商品市场和新兴经济体，包括股市、楼市在内的新兴市场资产泡沫被急剧放大。

    但到12月份，迪拜危机引发市场对新兴市场风险担忧，加上美元触底反弹，热钱出现撤离迹象。展望2010年，热钱继续撤退，还是伺机反扑？A股市场是受益还是受害？热钱监管应如何作为？

    来势汹汹 逐利新兴市场

    2009年，套利资金持续涌入新兴经济体，包括股市、楼市在内的新兴市场资产泡沫持续膨胀，将新兴市场货币政策带入两难境地。

    新兴市场已成为外围资金的投资热点。资金流向追踪机构EPFR的数据显示，截至12月16日，全球新兴市场股票基金今年累计吸引超过750亿美元流入，超过2007年540亿美元的最高纪录。EPFR预测，2009年流入全球新兴市场基金和投资于亚洲及拉丁美洲新兴市场的基金有望创新高，流入新兴市场的债券基金也有可能创出2005年以来第二个年度最高。

    热钱的大量涌入无疑是推升新兴市场房价、股价的重要原因之一。香港金管局的数字显示，自去年10月以来，有超过6400亿港元的热钱囤积中国香港，规模达历史高点。香港住宅物业价格自今年年初连升10个月，价格及交易量已回复至金融危机前水平。经历了长达10年的沉寂之后，巴西房价自去年开始大幅上涨。目前，巴西利亚商品房均价为6666美元每平方米，同比涨幅为125%。

    为抗击热钱大规模涌入，巴西、韩国和中国香港等经济体纷纷出招:征税、降息和直接干预汇市等。

    今年以来，中国政府采取的外汇管理政策也为贸易投资便利化大开方便之门，国际热钱不断翻新其资本流入方式。“买单出口”已成为热钱通过贸易渠道流入中国的重要方式，外汇核销单的申领失控与倒卖，会造成大量的虚假贸易以及相应的热钱流入。此外，资本项目下的FDI、证券投资、贸易信贷和贷款等也可能成为热钱流入的重要渠道。今年下半年，中国外汇管理部门通过严控个人分拆结售汇、审查服务贸易外汇资金真实性，严堵热钱流入漏洞。

    风险乍现 年底掉头回流

    热钱轰轰烈烈的进攻在年底突然降温。迪拜危机发生后，避险资金再次回流，美元掀起了一波快速升值。美元指数从12月1日的74.4升至23日的78.26。美元的强劲走势，引发了热钱回流套利的冲动。

    德意志银行大中华区首席经济学家马骏表示，如果美元开始快速升值，会造成很多美元套利交易的平仓，会在短期内造成热钱走势逆转。很多进入亚洲地区的热钱可能在短期内回流到美国去。

    最先感受热钱撤退的是香港。12月21日，香港银行同业流动资金结余为2916.71亿港元，较11月中旬的峰值3500亿港元下降了近600亿港元。与此同时，香港恒指自12月初以来连续阴跌，成交量也持续萎缩，中资权重H股如工行、中移动等量价齐跌。

    广东社科院教授、热钱研究专家黎友焕指出，在迪拜危机后的第三天，热钱流入内地的速度就开始放缓，而流出的速度在加快，净流入额正日渐萎缩。不过，这并不能构成中长期趋势。

    分析师也指出，岁末年初外企资金年底做账的因素也会使得热钱撤离回流。此外，美国愈加强烈的加息预期也是导致热钱流入中国速度放缓的重要原因。

    美联储在上周的议息会议上承诺，将在明年2月前取消多数紧急借贷工具。而美国强劲的就业和消费数据，也令一些投资人认为，美联储的升息举措可能早于预期。有不少专家预计，明年一季度美元可能进入加息周期。

    分析人士指出，本轮“热钱”由于以美元低息套利为背景，频频平仓引发资金逆转的风险更大。由于经济尚未完全复苏，美联储的表态、数据、大公司财报，任何风吹草动都可能导致“热钱”突然转向，从而刺破资产泡沫。

    国信证券研究员赵谦认为，一旦美元开始加息，套息平仓交易将会对A股的资金面产生较大的冲击。只要美联储加息预期确定，这个过程就会发生。目前来看发生于明年3月份的概率较大。

    泡沫之忧 明年还将泛滥

    岁末年初热钱逆流是否意味着热钱将持续流出新兴市场？对此，分析人士认为，未来美元能否持续走强仍存不确定性，加上新兴市场仍将是明年的全球投资焦点，新兴市场对跨境资金仍有吸引力。

    从美元来看，美国经济结构和模式并未出现明显变化，国内财政赤字和贸易赤字仍巨大，美国没有出现新的经济增长点吸引资金流入，美国国际地位正处于下降之中，长期来看美元仍不看好。

    此外，其他国家的经济也在复苏之中，有些还走在美国的前面，如中国、澳大利亚。强劲的经济增长将支撑这些国家权益市场的向好趋势。

    日前发表2010年投资展望报告的多家国际投行也纷纷表示，欧美发达经济体的经济仍然疲弱，预计资金会继续流入新兴经济体，看好明年亚洲及新兴市场的表现。如高盛和摩根大通在报告中表示，看好亚洲尤其是中国市场，称明年将有大量资金涌入亚洲尤其是中国内地。野村证券甚至认为，由于发达国家与发展中国家的增长有明显差距，大量资金将持续由欧美等地流入亚洲，可能造成亚洲市场流动性泛滥。

    这就意味着明年热钱还将助推A股泡沫膨胀，其中蕴含的风险令人担忧。目前，很多机构都预期明年年中可能是货币政策转向的时间窗口，届时热钱如果集中撤出，A股将面临较大震荡。

    中国社科院世经所国际金融研究室副主任张明认为，在目前的情况下，中国股市与房地产市场虽然已经出现了比较明显的泡沫，但与2007年巅峰相比，还有上升空间，只要政府保增长的政策取向不发生变动，资产价格的上涨应该最少延续到2010年上半年。他指出，加强对资本流动的监管将被摆到十分突出的位置，而从中长期看，汇率市场化及人民币国际化，则是缓解热钱持续流入压力的重要手段。

    摩根士丹利亚太区首席经济学家王庆表示，为了最大程度地防范资产价格泡沫导致系统性风险，“控制金融杠杆”可能成为经济体系中的一个首要政策重点。这就需要采取一系列的措施，包括：严格执行住房抵押贷款规定；限制股票市场保证金交易；严格执行银行资本充足率要求；不对称放开外部资本账户控制，引导资本流出，限制资本流入；防止可能导致热钱流入的人民币对美元汇率的单向变动。