2010年08月29日 23:54《新世纪》-财新网

　　跨国资本流动个别月份的波动均属正常，但这不会改变长期而言资本流入的大图景

　　年初一度引起中国外汇管理部门担忧的海外“热钱”流入，现在渐有退潮。

　　最新统计显示，7月的新增外汇占款规模有所反弹，但仍处于较低水平。

　　今年初至5月下旬，国家外汇管理局在全国13省市部署打击“热钱”流入。随后，5月和6月的新增外汇占款持续环比下降，由此引发了短期国际资本是否流出中国的争议。

　　外汇占款起伏波动，的确是短期资本进出所致吗？还是很大程度上受境内企业套利套汇扰动？更重要的是，在人民币重启汇改之后，未来一段时间短期资本流动将进还是退？对这连串疑问的回答，于国内货币供应状况，以及相应的流动性管理至关重要。

外汇占款起伏

　　短短四个月间，折射外汇进出的新增外汇占款数据跌宕起伏。

　　央行8月25日公布的金融机构信贷收支表显示，7月新增外汇占款1709.5亿元人民币(约合252亿美元)，环比增46%，结束了前两个月的持续下降。

　　“结合当月实际利用外资(FDI)和贸易顺差数据看，二季度以来资本流出的态势还在延续，但流出有所放缓。”华泰联合证券宏观经济分析师陈勇告诉本刊记者。

　　央行公布的外汇占款数据，指包括央行和商业银行在内的整个银行体系，因购入外汇而投放的人民币，其来源包括贸易顺差和FDI，以及其他渠道资本流入的结汇。分析人士通常用新增外汇占款减去贸易顺差及FDI后的残差，来粗略估算短期资本流动状况。

　　以7月为例，FDI和贸易顺差分别为69.24亿美元和287.38亿美元，两者合计356.62亿美元，比当月新增外汇占款多约104.6亿美元。

　　对于这部分残差的来源，争议颇多。多数分析认为，残差或升或降反映了“热钱”进出。若新增外汇占款高于FDI和贸易顺差之和，意味着有“热钱”流入，反之，则有短期资本流出，至少是流入明显放缓。“热钱”一词一直备受争议，通常认为是以套利为目的的短期国际资本。

　　此外，中国境内企业的资金套利套汇交易，也会影响外汇储备，进而表现为外汇占款的起伏。可以佐证套利交易存在的是商业银行外汇贷款的变化。今年4月，国家外汇管理局发布2009年《中国国际收支报告》时即指出，外汇贷款不断攀升成为国际资本流入增加的显著原因，导致外汇储备即期虚增。

　　然而，今年5月开始外汇贷款急转直下。7月外汇贷款减少56亿美元，是连续第三个月下降。5月和6月，外汇贷款分别减少14亿美元和7亿美元。

　　境内企业通过外汇贷款套利的交易简化后是这样的，企业用人民币存款作抵押，从商业银行获取外币贷款，同时做远期人民币套期保值。上述交易获利的前提是，人民币升值预期，以及外币贷款利率低于人民币存款利率。

　　目前，上述两个前提都发生了变化。今年6月19日人民币汇改重启之时，即有多位研究人士预计，年内人民币对美元不会有明显升值。两个多月来，人民币对美元中间价先升后贬，8月27日，仍维持在6.8000，并未偏离汇改重启前的6.8275过远。人民币NDF(海外无本金交割远期)市场也显示，海外资金预期未来12个月人民币的升值幅度仅为1.80%。

　　此外，上半年，受境内企业外币资金需求增加，商业银行外币头寸偏紧，境外美元Libor等国际市场利率上扬等因素影响，外币贷款利率持续上升。6月，3个月以内、3个月(含)-6个月美元贷款加权平均利率分别为2.39%和2.81%，比年初上升0.80个和1.15个百分点，明显高于同期限人民币存款利率。

　　当然，外汇占款直接受到企业和居民结售汇行为的影响。二季度中国贸易顺差和FDI逐月上升，但银行结汇并没有明显增长，5月甚至环比下降11%，售汇规模却持续增加，最终体现为结售汇顺差持续下降，二季度的三个月分别为364亿美元、161亿美元和140亿美元。结售汇的反差，或意味着国际资本流入压力减轻，而流出增多。

　　对此，国家外汇管理局7月8日在“外汇管理政策热点问答(四)”中的解释是，“进入5月以来，外汇净流入压力有所缓解”，其原因有市场对欧洲债务危机的担忧加重、资金重新买入美元资产避险、人民币升值预期减弱等市场因素，也有外管局“应对和打击违规资金流入”的监管因素。

　　7月的结售汇数据是判断短期资本流向的重要依据。今年上半年，国家外汇管理局每个季度按月公布商业银行的结售汇数据。一位接近外管局的人士告诉本刊记者，下半年开始，将每个月公布月度结售汇情况，“7月结售汇数据很快会公布”。

　　华泰联合证券债券研究分析师林朝晖8月中旬发布报告认为，人民币升值预期与金融性结汇具有高度同步性，随着人民币汇率内盘走平以及外盘微贬，预计7月金融性结汇仍处于较低水平。

流入还是流出？

　　自年初一直到4月，央行及外管局担忧的还是国际资本流入对流动性管理的掣肘。2009年下半年开始，外汇占款增长加速，9月达到4068亿元(约合596亿美元)，此后直至今年4月，多数月份新增外汇占款在2000亿元以上，4月为2863亿元(约合419亿美元)。但5月环比陡然下降54%，6月新增外汇占款更是降至1171亿元的低点。

　　当前的问题是，导致外汇占款下降的因素还会持续吗？7月外汇占款的回升，是暂时反弹，还是意味着短暂的资本流出扰动已经结束？

　　“这次短期国际资本流出恐怕持续不了太久。”中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任张明接受本刊记者采访时说。他认为，5月至7月短期资本持续流出，主要是受欧洲主权债务危机爆发后避险情绪的影响。

　　美国次贷危机爆发后，中国短期国际资本流出持续了两个季度，即2008年四季度与2009年一季度。张明认为，如果本轮欧洲债务危机的强度并不高于次贷危机，短期国际资本流出也不会超过两个季度，“最迟四季度，最早有可能9月开始，国际资本流向会反转”。

　　一位央行研究部门人士认为，大方向上资本流入还是一个问题，个别月份资本流入较少的波动很正常，与国内经济形势和预期变化都有关，但不会改变长期资本流入的大图景。出现资本外逃，更是不现实的。只要外汇储备总体上增长，人民币汇率没有明显升值，就意味着央行还在大量买入外汇。

　　不过，短期内，人民币汇率及预期是影响资本流动的关键变量。6月央行重启人民币汇改，更加强调汇率弹性和人民币对国际主要货币的多边汇率，人民币兑美元呈双向波动的态势，打破了持续单边升值的预期。

　　目前对四季度人民币汇率的走向预判存在分歧。摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆认为，下半年贸易顺差可能会超过上半年，要求人民币升值的国际压力也会大大增加，中国可能允许人民币加快对美元的升值，年底人民币兑美元可能达到6.60。

　　陈勇则认为，商务部目前大力提高进口，意味着顺差可能减少，这将进一步缓解人民币升值压力。他预计，今年9月末至年底，人民币汇率可能贬值，人民币兑美元汇率回归到6.8左右，“资本流出可能会延续。”

　　短期资本对资产价格上涨预期比较敏感。张明说，目前国内流动性依然过剩，居民通胀预期较强，在部分国际资本看来，接下来几个月A股还有上涨的可能，这也会吸引短期资本流入。

　　近期资本流出对国内流动性的“抽水”效应，是否会导致资金紧张，四季度是否需要下调存款准备金率以应对这一局面？多位观察人士认为不必过于担忧，由于国内经济正在降温，央行会通过公开市场操作保持流动性适度宽松。

　　陈勇认为，只有两种情形会触发准备金率下调，或者是再次出现6月那样的经济下滑，需要释放流动性，或者由于居民消费价格指数(CPI)超出容忍度，触发非对称加息，以准备金率下调作为政策对冲。