2010年04月21日  来源：南方都市报

    国家外汇管理局近日发布《2009年中国国际收支报告》预测,2010年中国国际收支总规模增速可能快于国内经济增长,国际收支顺差仍会较大,人民币升值预期增强,跨境资金套利交易规模将增加。人民币进一步升值论调再度扬起之时,热钱会否卷土重来?

    申银万国首席宏观分析师李慧勇认为,受人民币升值预期影响,一季度热钱流入明显。用外汇占款规模扣除新增外贸顺差和新增FDI,一季度热钱规模为720.85亿美元,而2009年全年该值仅为695.46亿美元,热钱流入规模明显加大。

    但在目前政府紧银根、松地根的政策推手下,大规模的热钱会否继续涌入,并是否将如以往那样影响央行货币决策动作?业界对此看法并不一致。多位券商分析人士认为,今年考虑到股票市场估值、房地产市场调整等因素,即便再次出现人民币升值全年热钱流入规模也将相对有限,如此带来的国内流动性增加也不会过于充裕。

    如何追寻热钱身影

    国信证券分析师林松立昨日向本报坦言,对热钱的测算确实是一个难题。林松立认为,目前研究机构流行的热钱估算办法忽视了贸易顺差中所隐藏的巨量热钱,对热钱流入的规模严重低估。其认为,合理的热钱估算公式应该为:热钱流入总规模=(新增外汇占款-FD I-贸易顺差统计值)+(贸易顺差统计值-贸易顺差合理值)。

    林松立称,热钱估算的关键在于如何对贸易顺差的合理值进行准确估算。从统计数据可看出,加工贸易顺差是最大的热钱来源渠道。在我国要素价格、劳动力成本及税负等相对稳定的情况下,加工贸易“进口/出口”的比率理应相对稳定,短期不会大起大落,可根据这一比率的实际变化走势来推算热钱规模。

    根据林松立的测算,在考虑了贸易项热钱的情况下,2005~2009年热钱流入总规模分别达1084亿、2236亿、2558亿、3768亿、1120亿美元,而根据业界流行的残差法,2005~2009年热钱流入规模分别为650亿、1086亿、547亿、1846亿、797亿美元,如果忽略掉隐藏在贸易渠道中的热钱,热钱总规模将分别被低估40.1%、51.5%、78.6%、51.0%、28.8%.

    林松立强调,海外N D F市场走势与热钱流入流出有极强的正相关性。“人民币升值的预期走势决定了热钱流入金额的大部分。数据显示,N D F反映出08年上半年人民币升值预期最为强烈,远期不可交割人民币升水超过了10%,与我们测算的08年上半年热钱流入最为猛烈完全一致;而到了09年初,N D F升水幅度急剧降低,甚至贴水达一个季度,而我们测算的热钱流入在上半年急剧减少,甚至有净流出,显示N D F对热钱的流入流出有极大的前瞻性。”他在研究报告中如是分析。

    国金证券陈东亦认为,传统的外汇储备增加额减去贸易顺差、FD I净流入估算热钱的方式略显粗糙。其认为,2007年“次贷危机”至今,外汇市场经历了巨幅震荡,美元与欧元、日元等国际货币汇率出现很大波动,考虑到中国国际储备中存在一定日元、欧元,因此必须对相应汇兑损益进行调整。

    不过与林松立观点有所不同的是,陈东认为流入中国的热钱规模更加平稳,虽然在流向趋势上有一致性,但其规模没有传统计算的那么庞大。

    热钱流向哪里?

    在热钱流向方面,股市和楼市成为绕不开的关键节点。

    国金证券经过对比分析,认为除去2008年海外资金系统性流出以及去年9.5万亿人民币信贷投放带来的不同流动性环境外,其余时间热钱流入商业地产和资本市场的关联度相当高。

    “在2005-2007年,外资流入商业地产迹象明显,根据列举的外资产与上海大宗交易的情况,不难发现当时资金流入十分频繁、活跃。”陈东在分析报告中如是认为。其表示,以此为证据推测热钱在当时流向深圳、上海、北京等一线城市的写字楼、商场、酒店式公寓和别墅市场是可以得到支持的。

    而在资本市场方面,热钱对于推动A股上涨亦作用明显,而且这也在一定程度上与3个月移动平均收益率正相关。“在对中、美M SC I股指研究中,我们发现中国股市明显跑赢同期的美国市场,而在人民币汇率升值预期强、我们计算热钱流入多的时段两者的差距明显更高。”陈东表示。

    2010年热钱规模不小 但影响降低

    在林松立看来,10年中国面临的热钱流入问题将较09年翻倍,但其实际影响已经大不如前。

    “我们预计2010年热钱流入量将达2365亿美元,在09年的基础上增长一倍,但总体上属于温和式流入,总额与06、07年持平,但实际影响显着低于06和07年。分季度来看,10年热钱流入将呈现‘前高后低’现象,主要集中在上半年。”林称。

    林松立认为,2010年全年信贷增长目标定为7.5万亿后,从前三个月来看,信贷管控远较预期所严厉,以贸易顺差为主的外部资金就成为市场流动性的最大补充,但从我们的预测来看,贸易顺差以及热钱流入已经不能如07年一样成为流动性来源的主体。

    “2010年热钱的流入仍然会对资本市场和宏观经济产生显着影响,但其影响程度将远小于06~07年,由于这几年中国经济规模迅速扩大,热钱对国内流动性和通货膨胀的影响显着降低,很难引起08年的高流动性过剩和高通胀局面。10年流入的热钱虽距离高峰值减少不多,但随着近年来A股市场扩容和股权分置改革完成,A股流通市值成倍增长,热钱对资本市场的影响也大不如前。”

    分析人士还认为,虽然目前外部对于人民币升值的呼声越来越高,但从海外N D F的走势来看,人民币面临的升值压力并不算大。从这个方面来看,热钱进一步涌入押宝人民币升值的动力已经不如此前强烈。

    “首先,人民币升值压力更多是美国政府因政治原因单方面宣称的结果,实际上并不大;其次,因中国政府在人民币升值上的强硬态度,N D F走势部分反映了这一现状,因此也部分低估了人民币升值压力。而我们的预测验证了这一点:人民币升值压力其实并不大,远小于06和07年。”林松立表示。