2010年01月17日 15:16  来源：《证券时报》

    自2008年提出4万亿元的刺激经济方案开始，截至2009年11月，在宽松的信贷政策下，约有9.2万亿的信贷资金投入了市场。在信贷刺激下，经济反弹十分迅速，但流动性泛滥悄然而至。对央行来说，2010年控制贷款总量，压制流动性剩余是主要目标之一。

    根据报道，仅在今年第一个星期，中国商业银行就新增人民币信贷 6000 亿元。如果这个趋势持续下去，那么今年1月份的人民币信贷规模将会超过2万亿，这将是一个天量水平。尽管有1季度“先投放先收益”的季节性因素，如果该趋势维持下去， 2010年人民币信贷水平将超过7-8万亿的目标。从央行的方面看，把握信贷节奏刻不容缓。另外，从2009年的信贷状况可以看到，在宽松的货币政策下，今年1、2月份 M2同比增长速度大大加快，并一直保持在 20%以上，下半年更是保持在 28%以上，而 M1、M2的剪刀差加大说明存款活化的迹象非常明显，流动性非常充沛。从M2环比增长率和货币净投放量也可以看出，如果央行认为M2环比增长过快，将会大量回笼资金。回想2009年1月，同样是贷款放量，2月份央行直接回笼了3000亿的资金。有了这样的经验，在面对相对去年更加严峻的流动性过剩，央行今年对抗贷款放量肯定会用直接的政策信号来督促银行减少贷款冲动。面对贷款的问题，央行有效的工具是定向央票和提高准备金利率，直接压制大型商业银行的贷款能力。相对准备金利率，发行定向央票的社会成本较低，往往成为央行对信贷控制的首选。

    对于今年1月7日，12日接连提高3月期和1年期央票的利率，同时放出2000亿天量28天净回购，我们认为，此次提高央票的发行利率并不是给市场资金面施加巨大压力，而是年初到期票据和正回购数量巨大。同时考虑到1月信贷放量和12月出口增长超预期，主动提高回笼量，保证未来回笼效率，平滑未来回笼力度，避免大起大落而被市场误读的正常行为。

    但是，12日晚间央行发出提高准备金利率0.5%则确实出乎整个市场的意料。出口回升超预期和热钱加速流入对央行对冲有很大压力，但是出口增长和热钱流入带来的外汇占款快速上升毕竟贯穿全年，且11月数据并未表现外币占款的突然剧增，央行应该还是会用低成本的公开市场操作的形式对冲， 7日和12日提高央票发行利率很大可能是为提高未来回笼效率作铺垫。商业银行方面，1周内放出天量6000亿信贷对央行刺激太大。若姑息商行的放贷冲动，不仅2010年全年信贷超7-8万亿的可能性大增，而且会大大增加未来回收流动性的难度。我们认为，央行对于商业银行贷款的窗口指导也将在近几个月密集推出。因此，本次提高准备金率是央行面临CPI和天量信贷压力的应激反应。提高3月期和1年期央票的发行利率及 2000亿的正回购是为了保证公开市场操作效率，平滑各月回笼力度的被动行为。