2009年12月18日 08:01  来源：中国证券报

    12月以来，美元指数出现了涨幅逾4%的反弹。热钱开始回流美元资产，其根源在于迪拜债务危机后市场重新审视美元的逻辑。回归基本面的美元底部或已确立，但反转的时点将取决于升息预期的强化及美元平仓潮的涌现。

    近些年来，两种看似完全相反的逻辑在左右着外汇市场的波动：第一种逻辑为套息交易，该交易往往会导致低息货币贬值；第二种逻辑则是风险规避，当经济开始出现危机征兆时，资金流向发达国家国债市场和欧洲美元市场。

    但是，上述两种逻辑之间又有明显的对立性。按照第一种逻辑，任何来自低息国家经济复苏的消息都会促使套息交易平仓，进而提升低息货币币值；而在第二种逻辑下，经济复苏的消息将会提升投资者风险偏好，并对避险货币汇率形成打压。

    去年国际金融危机爆发后，外汇市场出现了一个前所未有的特殊现象，就是历来作为避险货币的美元，同时又扮演着低息货币的角色，风险规避与套息交易两种逻辑相互交织并左右美元方向。

    在危机爆发初期，市场避险情绪急剧升温，风险规避逻辑完全主导了2008年9月至2009年3月美元的升势。当各国央行推出量化宽松政策之后，全球经济缓慢复苏，风险偏好提升令避险资金流出美元资产，美元指数也就此步入跌势；而在此阶段，低息美元也逐渐开始扮演套息交易货币的角色，尤其是当美元拆息下穿日元拆息之后，套息交易对于美元汇率的压制愈加明显。应该说，在2009年3月以来，虽然套息交易逻辑开始作用于美元，但风险规避逻辑仍为主导因素，其间接证据就是3月以来绝大多数美国经济的利好数据都成为打压美元的动因。

    我们可以从两方面去理解迪拜债务危机及其所引发的一系列主权债务危机对于美元乃至全球资金流向的影响：一方面，迪拜债务危机爆发后新兴市场面临风险重估，资金有回流美元资产的迹象。另一方面，美元并不具备长期低息环境，这也就决定了其难以像当初的日元那样长期成为套息交易货币，因此，美元的逻辑从风险规避向套息交易转换或者说美元的主导因素回归经济基本面是必然的，而迪拜债务危机则成为这一转换的助推器。12月以来，CFTC美元期货非商业净头寸已达逾两年来高点，美元指数以大幅上扬来回应失业率、零售销售、工业产值等利好经济数据，充分显示了逻辑转换的成功。

    既然基本面因素已经成为美元的主导力量，那么，我们就应以美国经济复苏的思维方式来研判美元后市走向，以下两个因素或许预示着美元的中期底部已经确立：

    第一，失业率趋势性见顶预示美元拐点已现。11月美国就业数据的好转超出很多人预期，虽然目前仍难以确定10月10.2%的失业率为绝对顶部，但首次及连续申领失业金人数和个人工时的变动至少说明失业率已趋势性见顶。

    第二，在美国经济复苏的背景下美元供求关系的变动决定了美元底部已经确立。在供给方面，2009年以来出口恢复速度显著快于进口，导致美国贸易逆差迅速收窄，而且在全球经济再平衡背景下，这种趋势或许是一个长期过程；同时,美国银行业的惜贷行为以及美联储控制超额准备金流出的四大措施让我们有理由相信M2不会因潜在乘数效应而攀升。而在需求方面，虽然体现在国际贸易结算中的美元交易性需求以及表现为他国外汇储备的预防性需求将是一个长期减少的趋势，但中短期内这种趋势并不明显；而在投机性需求方面，美元拆息降至历史低点显示出由于美元成为套息交易货币，其投机性需求已经降至极低的水平，而随着加息预期的升温，这种需求将出现回升。综合而言，在供给下降而整体需求变动并不明显的条件下，美元上涨趋势或将延续。

    因此，基本面因素的改善让我们有理由相信美元底部已经确立，但是这并不意味着反转时机成熟，因为在套息交易的逻辑下，美元的反转将最终取决于升息的时点及由此引发的套息交易平仓。