2011年07月15日11:11  来源：和讯银行  

　　6月中旬，高盛建议客户结束看涨人民币兑美元的交易，随后国外一波“看空中国”力量的出现，人民币升值预期开始下降，1年期人民币NDF（无本金交割远期，Non-Deliverable Forward）报价从4、5月份6.32的升至近期6.40左右。虽然NDF报价仍然低于现价水平，但以两者相比计算的预期升值率明显下降，目前仅为1.2%左右，随着升值预期的下降，人民币贬值论不时出现，随之出现资金外流和外汇占款下降似乎也是应有之义。

　　升值预期的下降确实会导致外汇占款减少。像去年5～7月份，人民币兑美元的1年期NDF报价与现价最低基本相当（隐含的预期升值率仅0.4%左右），三个月新增外汇占款也均低于2000亿元。受5月初存准率上调影响，市场资金相当紧张，货币政策也出现阶段性放松，三个月累计公开市场释放资金超过8000亿元。当前升值预期再次下降，历史是否会重演？分析发现，上述这种推理逻辑应审慎对待。

　　利率平价与人民币远期汇率。NDF作为人民币远期汇率的报价，其值上升固然意味着人民币升值预期的下降，但是却并不必然意味着持有人民币及相关资产相对收益率的下降，其中关键是中美利率的变化。NDF作为汇率风险管理的工具，投资者可以借助该工具建立两个头寸：一是持有美元资产（维持对美元汇价相对稳定仍然是人民币的主要特征，因此简单以美元资产考虑，忽略多种货币套利的情况），其一年后收益为（1+r*）；二是将美元按即期汇率（S，直接表现价法）换成人民币，购买相应数量人民币资产，并在NDF市场进行对冲操作规避汇率风险（假设远期汇率为F，这种操作防止人民币资产到期后发生汇率风险）。

　　假设人民币资产收益率为r，均衡的金融市场有如下平价关系：1+r*＝S×(1+r)/F（即抛补的利率平价关系，CIF），（1+r*）是一定时期后持有美元资产的终值，〔S×(1+r)/F〕表示即期以S的价格将1美元换成人民币，持有人民币资产，并在到期后将人民币按照F的价格换成美元的终值。如果以f表示人民币预期升值率，可将上述公式做如下转换：S/F＝〔（S-F）/F〕+1＝f+1，（1+r）×(1+f)= 1+r*→f≈r*-r（为分析方便，本文抛补利率平价公式表述与教科书有所不同）。结论是：均衡市场条件下，人民币预期升值率等于美元利率减去人民币利率，如果美元利率高于人民币利率，人民币即存在升值预期；否则应该存在贬值预期。现在的情况正好相反：当前不但中国利率高于美国，还存在人民币的升值预期。实际上，这正是我国国际收支双顺差、“热钱”持续流入的原因：持有人民币不但可以获得汇兑收益（预期升值率较低但仍为正），还同时可以获得利差收益。综合分析，存在NDF外汇对冲机制的情况下，以人民币预期升值率加利率扣除美元利率（r+f－r*）、而不是简单以预期升值率f衡量人民币的吸引力更为准确。

　　人民币综合相对收益对外汇占款的解释力更强。如果我们用1年期shibor和libor分别代表人民币和美元资产收益率，以1年期人民币兑美元NDF与即期人民币中间价差异水平计算预期升值率，从下图看，以（r+f－r*）衡量的人民币综合相对收益率对外汇占款的解释力更强。金融危机前，因为中美利差走势相近，人民币预期升值率与综合相对收益率走势基本一致，但在金融危机后两者逐渐发生背离。

　　金融危机后，人民币预期升值率在部分时间、特别是美联储推出QE2后出现明显上升，但与2007年至2008年初10%以上的预期升值率相比仍有较大差距，而去年四季度月度新增外汇占款规模最高超过5000亿元，已与上轮周期高点基本相当，今年上半年新增外汇占款规模也保持较大规模。更为重要的是，今年上半年（顺差+FDI）明显低于2008年上半年，这意味着简单以新增外汇储备（外汇占款形成外汇储备）扣减（顺差+FDI）衡量的“热钱”流入规模将大于2008年上半年。以此分析，人民币升值预期的高低已经不能对当前的热钱“流入”做出很好的解释，而以（r+f－r*）综合衡量的人民币综合相对收益解释力更好。从去年四季度开始，我国利率水平开始显著高于美国，目前1年期shibor与1年期美元libor价差已超过4个百分点，虽然将美元资产兑换人民币获得预期升值收益下降，但汇兑后购买人民币资产，同时在NDF市场进行远期汇率平盘，仍然有相当利差可赚，这解释了为何当前热钱“流入”热情不减。

　　热钱“流入”的方式。将超常规外汇占款增长称为“热钱”，并非指美元有组织有计划地流入国内。之所以升值预期会导致外汇占款的快速增长，主要受如下因素影响：一是升值预期使我国进口商因预期进口成本下降而延迟进口；二是升值预期上升使外汇贷款需求增加，对正常购汇需求形成替代；三是升值预期使我国出口商因预期结汇收入下降而加快出口；四是国外进口商因预期来自中国的进口价格上涨而加快进口。以上四点均是所谓“升值综合症”的表现，其中前两点在我国表现得更为明显。以外管局去年开始公布代客结售汇和涉外收入数据看，去年10月份人民币升值预期快速上升，“结汇”和“涉外收入”规模基本稳定，“售汇”和“对外付款”规模却明显下降，导致当月新增外汇占款超过5000亿元，“售汇”和“对外付款”规模下降，正是升值预期导致进口商结汇量减少（一个有趣现象是，升值预期上升时期容易发生“油荒”，这与当期原油和成品油进口下降一致）。

　　升值预期上升增加外汇贷款需求也容易理解，虽然我国对外汇贷款的用途有严格限定，也不允许将外汇贷款进行结汇，但外汇资金可以互通使用，因此对正常购汇需求的替代仍难以完全避免。历史数据显示（见图3），人民币升值预期上升与外汇贷款的快速增长同样表现出较大一致性。

　　下半年外汇占款可能不会太低。当前人民币升值预期明显下降，利差能否代替升值预期机制产生增加外汇占款的效果？答案应该是肯定的，至少上述前三条途径仍会发挥作用：因人民币资产收益较高，延迟购汇和增加外汇贷款仍然可以获得更高收益，图3显示金融危机后外汇贷款与人民币综合收益率相关性更高，而与升值预期发生背离；出口商获得出口收入尽快结汇也可以获得更高收益。

　　此外，还有两种途径会增加外汇占款。一是人民币利率较高，意味着市场资金紧张，在国内难以获得资金的情况下，企业通过各种途径融入外汇资金的动力增强。近期国内香港上市企业再融资规模较大，这也会增加外汇占款。二是人民币国际化的推进，本来目的是减少外汇的使用和外汇占款增加所形成的货币投放，但在利差机制作用下，结果却是为企业减少购汇提供条件，而出口企业使用人民币的动力仍然较弱，最终结果仍是外汇占款的增加。

　　综合来看，虽然不能排除人民币升值预期下降使资金流向发生变化的可能，但是利差机制部分取代升值预期机制，下半年外汇占款规模仍不会太低。相应地，外汇占款对冲和货币政策调控的压力仍会较大。

　　（作者系农业银行战略规划部宏观分析师 本文仅代表个人观点）