2009年12月10日 08:11  来源： 深圳商报

    金融危机正深刻改变着全球资金的配置方向和规模。种种迹象表明，曾如过江之鲫涌入中国的热钱，在经历金融危机的短暂停歇后再度袭来。巨量快进快出的热钱又出现在新兴市场国家的门口……

    事实上，市场普遍的共识是，近期国家外汇储备中新增“不可解释”的数百亿美元入境背后，就隐匿着热钱的身影，而大量囤聚香港的境外热钱的最终目的地正是中国内地。

    富有戏剧性的是，就在香港金管局总裁陈德霖慨叹此次热钱流入“前所未见、闻所未闻”之际，记者从深圳银行方面了解到，虽然近期银行结售汇总量显著增加，但深圳部分大型商业银行个人结汇量相比去年同期却有较大幅度下降，相反个人售汇量同比大幅增长，与当前外汇储备中“不可解释”美元的大量增加以及热钱的流动方向显然相悖。

    究竟是借道香港流入中国内陆市场的热钱悄然止步，还是热钱流入又出现了新的动向？

    1市场动态

    外管局紧急围堵热钱

    11月25日，国家外管局出台了《关于进一步完善个人结售汇业务管理的通知》，明令禁止个人以分拆等方式规避个人结汇和境内个人购汇年度总额管理，要求规范个人手持外汇现钞结汇。其中，六种将大额外汇拆分结售的行为被叫停。如禁止境外同一个人或机构将外汇汇给境内五个以上不同个人，收款人分别结汇；禁止五个以上不同个人分别购汇后，将外汇汇给境外同一个人或机构等。

    就在不久前的10月中旬，港股本轮反弹以来首次触及22000点大关。几乎同时出现的一个新闻是，在香港高档价位住宅市场，一套高层单元房以4.39亿港元的总成交价在香港售出，创下全球最高价。

    与此同时，香港金管局10月份共投入922亿港元基础货币，11月份上半月向市场投放383亿元，而2009年前三季度月均投入资金量为320亿，资金加速流入香港的迹象十分明显。随着热钱不断涌入，今年前10个月，香港新股募资总额超过138亿美元，约合1070亿港元，数额居全球首位。

    而今年以来大约有530亿美元海外游资流入新兴市场的股票市场，相关新兴市场国家的外汇储备也迭创新高。据央行最新数据显示，截至三季度末，中国外汇储备余额达22726亿美元，同比增长19.26%。而三季度贸易顺差为393亿美元，外商直接投资为208亿美元，两项数据之和同三季度1410亿美元的外汇储备新增余额相差超过800亿美元。中金公司一份最新报告指出，剔除投资收益和汇兑损益，三季度热钱流入规模为500亿美元左右。从外汇占款来看，9月新增外汇占款为3985.23亿元人民币，相比7月和8月的1540.91亿元及1239.38亿元的增量出现大幅上升。

    深圳本地多家银行在采访中表示，目前该通知还没有正式下发到分行层面。建设银行深圳分行有关负责人表示，待正式收到深圳外管局或总行有关该通知的转发文件后，该行将通过系统优化，实现对通知所述的分拆行为进行监测和反馈，严格执行外管规定。

    2汇市异动

    商行结汇额意外下降

    自2005年以来，个人通过侨汇名义结汇流入国内的资金不断增多，现在已经高达每年数百亿，这已成为“热钱”进入国内的一个重要渠道。不少业内人士表示，外汇局此举很可能就是为了堵住热钱流入的一个漏洞。据深圳市外管局此前提供的数据显示，2008年深圳市个人结售汇系统本外币兑换总额超过100亿美元。

    对此，深圳一家股份制银行人士在采访中向记者透露，近期该行的结售汇量大幅增长。该行国庆后一个月的结售汇总量，从往常月均8亿美元左右的水平增至超过10亿美元，单月结售汇量占今年以来结售汇总量的20%。

    而来自深圳一国有大型商业银行的信息则与市场的预期相左。据了解，该行截至今年10月个人结汇量相比去年同期还下降了45%，个人售汇量相反比去年同期增长了150%。对此，上述银行人士分析称，目前国内的管制相对比较严格，境外热钱流入内地通常会首选地下钱庄，通过银行系统流入难度相对比较大。

    结汇量下降且伴随着售汇量增加，热钱是没有流入，还是热钱并未通过银行系统流入？

    而银行除了正常的结售汇业务，利用借记卡进行跨境资金流动的情况也早已有之。记者注意到，招行发行的“两地一卡通”就曾被指称容易成为境外资本流入的通道。由于借记卡办理手续简单，存款及刷卡额度亦无限制，持卡人如能找到一定数量的内地或香港居民，利用其资料开户后，将境外资本兑换成人民币存入该卡香港账户，继而利用其无限额的便利将资金转入内地账户，便能实现轻松套现。对此，招行总行人士表示，该业务国家外管局并没有明文禁止，但为了规避不要的麻烦，该业务已经取消。

    “‘热钱’没办法统计清楚，能精确统计就不叫‘热钱’。”长期研究热钱问题的广东省社会科学院产业经济研究所副所长黎友焕在采访中向记者表示，新增外汇储备中不可解释的部分不全是热钱，热钱的真正规模无法估量，很多热钱是通过地下钱庄进入中国，并没有纳入统计的范围。

    而对于上述银行的数据“异动”，黎友焕表现得不以为然。黎友焕认为，中国外贸出口环境相比去年同期已大幅改善，结汇量大幅下滑不可能长期持续，也不具有代表性。同时，售汇量陡然增多不排除与近期B股大涨有关。

    3入境渠道

    热钱流入境内手法翻新

    今年以来在适度宽松的货币政策条件下，中国的外汇管理政策也在为贸易投资便利化大开方便之门，国际热钱的流入方式也在不断翻新。除了以往的地下钱庄，经常项目与资本项目下的跨境资本流动，以及逐步放开的QFII额度都成为热钱流入的通道。

    “今年6月以来，热钱流入中国的步伐在加速，增长速度是2002年以来最快的，尽管总量还没有超过2007年和2008年。这些热钱中，有港澳台的储蓄资金，有境外华人的投资，还有国际性的投资基金。他们采取贸易、外商投资等各种方式进入中国。”黎友焕称。

    据分析，经常项目下的贸易和收益仍是热钱流入的主要渠道之一。而目前，“买单出口”已成为热钱通过贸易渠道流入中国的重要方式，外汇核销单的申领失控与倒卖，是造成大量虚假贸易以及热钱流入的主要方式。

    而资本项目下的外商直接投资、证券投资、贸易信贷和贷款等也可能成为热钱流入的渠道。

    黎友焕表示，今年3月，为了缓解内地部分地区的资金紧张，商务部将境外企业对境内企业的并购审批权下放至地方商务部门，但地方部门对外商投资项目的审批主要还是案头文件审查，这给热钱进入留下了口子，外商直接投资的外汇既可在银行开立现汇保留，也可通过银行卖出，这就便利了热钱以外商直接投资的名义流入。此外，通过QFII渠道投资中国资本市场，是外资进入中国A股市场的合法渠道。但热钱也可以通过购买具有QFII资格的海外金融机构未使用的投资额度流入中国。

    4股市反应

    热钱或已成功偷袭B股

    A股市场本月前三个星期以来连续上涨，不仅吸引大量新股民入市，境外热钱也纷纷涌入。上上周A、B股开户数同时飙升，持仓账户数、市场活跃度大幅增加。

    第一创业策略分析师陈中平告诉记者，外资在中国股市主要有两大渠道。首先是在允许合格境外机构投资者（QFII）投资中国股市后，B股成为热钱“非主流”的市场，但仍然有不少没有QFII额度的境外机构参与B股交易。从上市公司三季报和QFII重仓股的表现来看，QFII近期比较活跃。此外，不少境外资金通过地下钱庄换汇进入中国，然后毫无阻拦地参与A股交易。

    值得关注的是，今年以来B股表现持续跑赢A股，上海B股指数最高累计上涨近1.4倍。此间甚至传出B股将于未来的国际板合并的传闻。中国证券登记结算公司最新统计数据也显示，11月16日至11月20日，A股新增开户数超过36万户，较前一周回升18.34%，周开户数创下9月以来的新高；其中新增B股开户数4949户，较前一周增长262.3%，创下B股市场有史以来新高。然而，B股在本月中旬飙升超过25%之后，于上周二当日整体暴跌超过7%。且暴跌前一日B股惊现41笔大宗交易，更有外资出货套现之嫌。

    “这折射出中国股市可能面临技术修正的可能，境外资金在近期资产价格的上涨过程中正在酝酿热钱周期技术和策略布局。”中国外汇投资研究院院长谭雅玲同时表示，考虑到新形势下人民币升值是中长期趋势，可以预计境外资金的流入将接棒已经逐渐收紧的宽松信贷资金，成为流动性的新来源，而内地资产价格也有望继续在流动性的推动下进一步上升。

    5套利前哨

    5000亿热钱“潜伏”香港

    来自香港金管局的权威数据显示，2008年至今已有超过5000亿港元热钱流入香港。

    “香港金管局连续几个月用港元购入外汇，向市场注入流动性。香港作为一个金融自由港，由于大量的国际游资进入，政府不得已进行干预，不排除大量资金是在香港中转，并进入内地套利。”黎友焕说道。

    记者了解到，热钱之所以取道香港至少有两大“优势”：一是资金在香港进出自由，热钱既可以香港股市为平台炒作中资股，借内地复苏概念获利，又可规避内地对海外资金进出的监管，资金流速和安全性相对较好；二是香港与内地有较为成熟的地下资金融通渠道，热钱可以香港为中转流向内地股市楼市套利。

    目前香港的资金进入内地的途径，一是在金融危机爆发之后，国家对外商直接投资的相关规定进行了修改，国家审核流动资金的难度进一步加大；二是国家为了“保出口”，对出口企业的应收账款、应付账款等管制有所松动，通过贸易渠道将不明资金转移进来的操作更加隐蔽。最后一个也是很重要的一个途径，就是地下钱庄。

    地下钱庄惯常的操作手法是，委托人在境外把外币交给地下钱庄，地下钱庄在境内按委托人指定的账户存入相应量的人民币，境外资金就完成了入境。地下钱庄从中收取手续费。至于地下钱庄如何把已收的外币转移到境内，则有无数种手段。比如，地下钱庄如果通过贸易手段把外币转移到境内，则可能与进出口公司勾结，虚报假产品价格，然后将外资以货物回款名义转移到境内。

    “一些人为了能够把香港的钱倒腾进内地，不惜支付5%的手续费，对于上亿的资金，5%的成本绝对不是小数目。即使大部分囤积在香港的资金没有进入内地，只是在香港市场上炒买炒卖，但是H股和A股的联动性本身这么强，一点点香港市场的风吹草动就会在内地市场上产生泡沫效应。”黎友焕告诉记者，一些金融机构通过货币互换的手段就能实现这种地下钱庄式的“资金转移”，有的规模可以达到几亿甚至几十亿元人民币。

    6热钱动机

    觊觎三大套利空间

    巨量资金过境的背后，必然夹杂着种种套利的冲动。

    “从上次的那轮热钱流入来看，热钱流入的套利动机主要包括套取人民币与美元之间的利差、套取人民币升值收益，以及获得中国资本市场的价格溢价三种可能。如今，这三种动机再度同时出现，这是热钱卷土重来的根本原因。”中国社会科学院世经所国际金融室副主任张明在采访中如是分析称。

    而除了新兴市场国家经济增长强劲外，国内外机构比较一致的看法是，A股持续调整后股价具备吸引力、人民币的升值预期、中国的加息前景都是吸引热钱进入的主要原因。一旦人民币兑美元升值实现，这些进入中国市场的资金，享受的将是利差和汇率差的双重利润。如果投资股市和房地产，还将获得资产价格上涨的收益。

    瑞士信贷首席经济学家陶冬也向本报记者表示，在利差交易的刺激下，境外热钱仍在加速涌入中国。不仅如此，陶冬还表示，真正的货币投机者不仅仅包括境外资金，中国的企业也在做货币投机。据其测算，10月份新增外汇储备中的“无法解释”300亿美元中，至少有一半是国内资金，国内企业主要是大企业低息借入美元资产，美元贷款原封不动转成人民币存入人民币账户，借此套利。

    中国外汇投资研究院院长谭雅玲则认为，国际热钱再次瞄准人民币，而热钱押注的是未来新一波人民币升值预期高潮的来临，这些资金将随时准备通过香港流入内地。

    “美元在下跌，其他非美货币都在升值，但是人民币却在贬值。”谭雅玲估计可能存在这样的情况，人民币汇率前期升得很厉害，境外资金先在技术上逼迫人民币贬值，然后再进场套利。

    黎友焕也表示，美国政府对热钱流动负有责任。黎友焕称，美国寄望于开动“印钞机”转嫁美国金融危机的风险。而美国的热钱占据全球热钱的八成以上，这些游荡在美国的热钱正在世界范围内寻找出路。

    7市场风险

    热钱将吹大资产泡沫

    热钱进入后，央行将兑换为人民币，外汇占款大量增加，相当于向市场发行了等量人民币，通货膨胀压力随之而来，对资产价格推波助澜。

    资料显示，由于热钱大量跨境，新兴市场资产价格正在被不断推高。今年以来“金砖四国”中，巴西股市涨近140%，俄罗斯股市大涨130%，印度股市上升90%，中国A股市场也飙涨约70%。此外，在中国内地房地产市场，半年来不断爆出外资投行内地大规模购楼，外资购房比例已明显上升，房价也在不断上涨。而部分国际投行近日又纷纷发布报告对亚太股市前景表示乐观，其中中国内地和港股市场更被普遍看好。

    不少分析人士在采访中表示，境外热钱表面上是在套取汇率和利率差，但真正的获利来自房地产市场和股市。热钱的流入将会加剧国内的流动性过剩，进一步推高资产价格。而一旦美联储重新开始加息，热钱流向可能再度逆转，从而刺破资产价格泡沫，给国内资产市场带来剧烈波动。

    张明指出，当前流入的热钱如果不能被央行的央票和提高法定存款准备金等措施冲销掉，国内的流动性过剩就会加剧。目前看，国内外的资金短期内不会进入商品市场，这些流动性必然进入资产市场，从而推高资产的价格。相应地，2009年四季度和2010年上半年沿海房价的支撑和上涨会更加乐观，但由于沿海大城市的房价已然存在泡沫，所以未来房价的上涨将给中国经济带来更大的风险。

    谭雅玲认为，近期央行公开市场加大操作力度，回笼资金，从另一个侧面反映了目前海外热钱涌入带来的流动性压力。国庆节后，央行一改此前长达近半年时间的净投放做法，连续六周实现资金净回笼，且回笼力度不断加大。

    谭雅玲还强调称，央行在《第三季度货币政策执行报告》中首次提出“结合国际资本流动和主要货币走势变化，完善人民币汇率形成机制”。这表明近期国际热钱涌入已引起决策层的关注，中国将会更多考虑投机因素，加强风险控制。

    “现在我们面临的一个很大风险，就是房地产价格在上涨，此时如果有热钱进来搅局的话，很快会拉动我们的房地产和股市价格，一旦发生这样的情况，市场风险就会明显加大。”黎友焕也对资产价格走势表示担忧。

    8监管对策

    央行回笼资金进行时

    一个公认的事实是，热钱的大量涌入会造成一国外汇储备激增、本币大幅升值以及资产市场行情火爆，而热钱流出则会导致一国外汇储备骤降、本币大幅贬值，以及资产价格泡沫破灭等大难题。

    “很多发展中国家对1997年金融危机记忆犹新，所以他们一发现有这样的苗头和特征，马上就采取措施。”黎友焕表示。

    按照黎友焕的说法，热钱眼下正在加快进入新兴市场的速度。综合考虑国内流动性状况、资产价格的未来走向、人民币升值预期可能再度增强，以及美国经济将继续反弹等因素，预计热钱在2010年上半年以前都将继续流入中国。

    对于流入中国的热钱，黎友焕的建议是，央行当前最重要的调控措施是通过各种方式回笼资金，现在这种趋势已经显现，将来央行也会出现更大力度的资金回笼举措。目前热钱还是流向楼市和股市，由于现行的金融政策无法“疏导”热钱，只有加强打击力度，提高热钱流入的成本才是唯一的途径。

    “其中最关键的核心因素就是人民币汇率预期，我们必须运用自我需求的战略和策略打破热钱预期和热钱规划。”谭雅玲则表示，因为热钱一方面在关注中国经济的积极效应，借助高涨的经济调整信心带动价格上涨规划技术和策略获利空间；另一方面也在筹划经济政策措施不足或漏洞导致的可能问题和矛盾，借助市场空间寻求获利空间。在股市接连调整，楼市停滞不前的情况下，必须警惕人民币被热钱“规划”的风险。

    事实上，为应对大量热钱冲击，央行已开始大幅回笼资金对冲流动性。原央行副行长吴晓灵曾公开表示，2010年可能启动存款准备金率杠杆，国家外管局也可能重启QDII基金出海。

    9记者手记

    宜疏难堵调控或陷两难

    然而，抵御热钱可谓“知易行难”，目前监管部门很可能陷入两难的境地：如果微幅上调人民币汇率，市场形成升值一致预期，资金将持续流入；如果维持汇率稳定，美元保持弱势，人民币升值预期不变，资金仍可能滞留香港。并且，市场担心美国经济强劲复苏或美元汇率反弹之后，资金很可能大规模撤离。甚至曾有专家建议通过人民币一次性升值来打消热钱的流入冲动。

    “这个想法并不现实，一次性升值的幅度到底为多少才合适？幅度小的话市场的预期仍然不能被打消，幅度大的话中国的外向型企业又没有这个接受能力。”张明指出，人民币从2005年汇改以来一直在小步快跑式地升值，但是升值预期随着升值“水涨船高”，所以用“升值”来解决“升值预期”并不现实。

    张明表示，目前针对热钱，监管部门一方面需要尽量分化升值预期，另一方面加强监测。但中国外需仍然面临不确定性，因此用汇率的方式堵住热钱的想法并不可行。目前中国股市与房地产市场虽然已出现较明显的泡沫，但与2007年相比还有上升空间，本轮资产价格上涨应该最少延续到2010年上半年。而在内外流动性的持续推动下，这次资产泡沫的延续时间可能更长，危害也更加严重，应当高度警惕。