来源：中国经济报告

【中国正在进行的防范金融风险、严控债务扩张的经济调整，不仅仅是对过去风险约束和规则严重不足情况下经济扩张的一种系统性调整，更重要的是深化金融体制改革】

防范化解重大风险是中国2018年三大攻坚战之首，而重大风险的关键则是系统性金融风险。2017年以来，中国金融市场整顿明显加强，整顿的领域涉及银行、保险、证券、基金、汇市、金融监管（“三会”）以及企业金融业务，几乎成为一次金融全系统的大整顿。随着金融风险处置取得初步成果，在对金融乱象的整治继续保持高压态势的同时，未来应进一步完善金融市场制度建设。

金融风险的根源

自1994年始，中国便已不是资金短缺的国家，但资金成本反而更高，金融体系扭曲所导致的期限错配和权益错配构成中国金融体系的主要缺陷。在宏观层面，杠杆率居高不下、银行资产负债表中的中长期贷款占比过高、地方融资平台愈演愈烈、房地产泡沫、产能过剩等，均与这一缺陷有关。在微观层面具体表现为，金融违规违法事件时有发生、金融乱象相互叠加，风险传染渠道极不透明。

可以说，中国面临的金融风险骤然加码。不同类型风险的防范措施是不同的，关键是要防控宏观层面的系统性金融风险的积累，在此基础上，防范微观层面的突发性事件引爆局部风险。但追根溯源，金融风险实际上是实体经济与金融部门发展失衡、金融企业治理不足、金融体制改革不完善等问题的镜像反映，解决之道还在于深化金融改革，完善金融市场体系。

去杠杆还是稳杠杆？

中国金融风险的积累，在很大程度上源于中国债务占GDP的比重快速攀升。2008年全球金融危机以来，中国实行了一系列扩张性货币和财政政策，成功应对了经济放缓，但这些政策的代价是企业和地方政府债务快速积累（居民部门债务也在上升，但增速相对要慢一些）。根据国家金融与发展实验室数据，2008-2017年，中国债务占GDP的比重从162%上升至242.1%。一旦出现负面冲击，大规模债务违约可能导致出现系统性经济风险。

如何妥善解决债务问题，仍具有不确定性。早在2015年，尽管对当时有关债务风险构成的威胁存在诸多争议，但中国决策层明确表明立场，显示出去杠杆的坚定决心。

目前来看，中国债务增速开始放缓，总体债务水平趋于平衡。2018年4月2日召开的中央财经委员会第一次会议提出了“结构性去杠杆”的思路，将“去杠杆”的对象精准指向了国有企业和地方政府。中国人民银行5月11日发布《一季度货币政策执行报告》，我们发现，其中关于宏观杠杆率和货币政策等方面的表述，与以往有着明显不同。宏观杠杆率方面，一改以往强调积极推进“去杠杆”的表述，提出“宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”；未来货币政策的侧重点由“去杠杆”调整为“调结构”。

政策有所调整的主要原因是，随着去杠杆加力，市场波动明显加大，短期市场风险上风，压力最终传导至风险缓释能力较弱的中小企业、新兴企业，融资难融资贵的问题重启，有悖于政策初衷。2017年，在金融强监管和去杠杆风暴下，由于广义货币供应量占GDP的比重自2011年以来首次下降、理财产品未偿余额增幅放缓、短期银行债券净发行量四年来首次下降，市场受到较大影响。强化监管的影响不仅局限于金融市场，而且影响扩散到实体经济的信贷供给。很多房地产企业转向美元债券市场筹措资金，如果人民币出现大幅贬值，货币错配问题将带来风险。但一些过于依赖影子银行体系的小型企业也受到挤压。某省一位分管金融工作的副省长在一次讲话谈到，应拆除那些以加强监管为名，实际上却自缚手脚、画地为牢的政策门槛，舒缓绷到极限的银企关系。

按照国际经验，去杠杆进程一般都伴随着信贷增长的显著下降，中国也不例外，下行压力是去杠杆不得不承受的“阵痛”。一些人甚至猜测，去杠杆已接近尾声，未来货币政策存在宽松空间。

中国有多少隐性债务？

2015年，中国辽宁省的锦州银行在香港上市时，其招股书显示，该行发行了340亿元理财产品。这是中国庞大影子银行的一个缩影。这里涉及的影子银行，正是过去几年中国金融行业迅速崛起和金融风险迅速积聚的领域。

中国的影子银行，主要是不受监管的信贷，很难确切掌握其规模。近年来，同业、通道、嵌套、资金池、万能险、P2P、非标、现金贷等一系列令人眼花缭乱的融资渠道，构成了一个复杂的融资环境。据中国人民银行统计，2017年，信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票这三类核心影子银行资产的未偿余额增长3.57万亿元，达到26.94万亿元。影子银行规模的持续扩张，增大了金融系统的整体风险，造成短期流动性风险突出，中长期信用风险凸显。

许多金融机构或准金融机构都尽力绕过金融监管，突出表现在部分金融体系资金空转、层层嵌套规避监管，投向限制性行业和领域，结果是金融部门过度膨胀，地方政府和国有企业债务、房价飙升，实体经济困难。国家统计局、中国人民银行等部门的统计数据显示，2002-2017年，中国GDP总量从12.17万亿元增加到82.71万亿元（名义增长6.8倍），规模以上工业企业资产规模从14.62万亿元增加到112.3万亿元（增长7.68倍），M2总量从18.5万亿元增加到167.68万亿元（增长9.06倍），银行业、保险业、证券业管理资产规模均增长10倍以上。而国家金融与发展实验室数据显示，截至2016年底，实体部门债务余额（剔除地方融资平台重复计算部分）为168.8万亿元，一年利息支出为8.24万亿元，占GDP的比例为11.08%，超过GDP增长速度。以影子银行为代表的金融业“创新”增加了金融产品运作环节，拉长了金融服务的链条，导致经济脱实向虚，提高了实体企业经营的资金成本。

从这个角度来看，中国去杠杆，特别是削减隐性债务的进程难言接近尾声。一方面，货币宽松对经济的刺激效果已十分有限，即使是结构性宽松，也会加剧货币化和金融投机问题。另一方面，如果不补齐制度短板，一旦货币宽松，就容易触发新的非理性融资套利行为，对稳杠杆造成冲击。稳步去杠杆仍将是中国今后一个时期金融工作的中心任务。

防控金融风险的关键是深化金融体制改革

化解金融风险并维持金融稳定对任何国家来说都是一项挑战。中国决策层决心化解金融体系风险，取得了较大进展，但也对控制债务规模可能产生的意想不到的后果感到担忧。

去杠杆是以低效率企业不良资产为抓手。要用好市场化、法治化手段，帮助企业降低杠杆率，推动“僵尸企业”市场出清。对于隐性债务和隐性刚性兑付的问题，尽管政府多年来一直强调打破刚性兑付，但很多人仍认为，当金融体系出现危机时，政府会出手救助陷入困境的银行、国企。如果这种预期不改变，防控金融风险的攻坚战也就无从谈起，因为潮水退去，我们只会不断看到问题企业浮现出来。

所以，中国正在进行的防范金融风险、严控债务扩张的经济调整，不仅仅是对过去风险约束和规则严重不足情况下经济扩张的一种系统性调整，更重要的是深化金融体制改革。